利率差異（息差）既是宏觀經濟現象，亦是全球資金流向與外匯市場波動的核心推動因素。息差如何改變美歐、美日以至全球主要貨幣匯率？本篇將拆解利率與匯率的關係、分析代表性案例，並探討香港投資者如何應對息差博弈。
甚麼是外匯利率？
外匯市場中的「利率」通常指的是一個國家或地區的政策利率，由各地中央銀行或同類機構（如中國人民銀行、美國聯儲局、日本銀行、香港金融管理局）所制訂，並深刻影響該經濟體的整體借貸成本。這項利率決定銀行之間互相借貸的成本，也間接影響企業與消費者貸款的利率，繼而牽動投資、消費與經濟增長。
在香港，雖然金管局的地位形同香港中央銀行機構，但由於香港實行聯繫匯率制度，港元與美元掛鈎，因此香港金管局所公布的基本利率，其實是緊貼美國聯儲局的利率變動。當美國加息，香港金管局需跟隨提高貼現窗利率，以維持資本流動穩定，這對本地按揭、貸款和資產市場亦會帶來連鎖反應。
息差是甚麼？
所謂息差或利差，是指兩個國家或市場之間的利率差異，是推動全球資金流動與匯率變動的主要因素之一。息差對貨幣價值和資金流動具有關鍵影響，因為無論是個人還是機構投資者，往往會傾向把資金轉向利率較高的市場，以追逐更豐厚的收益。舉例說，當美國的利率遠高於日本或歐元區時，全球資金更傾向流向美國市場，追求更高的利息回報；反之，若息差收窄，資金可能撤出美元資產，回流低息市場甚至避險貨幣。
在外匯市場，美國聯儲局的利率決策被視為全球貨幣政策都有舉足輕重的影響，不只左右美元走勢，也會牽動包括日本、歐洲、香港以至全球市場的資金流動。例如美國在2022年至2024年間積極加息，推高美元利率，吸引全球資金流入美元資產，並對其他貨幣如日圓和港元構成壓力。日本的情況則相反。日本銀行多年維持超低利率甚至負利率政策，目的是壓低借貸成本，刺激經濟與通脹。雖然近期開始微幅調升利率，但與美國相比仍存在龐大的息差，導致日圓在國際市場上長期疲弱。
為甚麼歐美、美日息差特別重要？
在眾多國家之間的息差中，歐美（美元與歐元）與美日（美元與日圓）的息差，無疑是全球最受關注的兩組，原因包括：
- 貨幣交易量最大：根據國際清算銀行（Bank for International Settlements，簡稱BIS）2022年公布的全球外匯交易數據，歐元兌美元（EUR/USD）交易佔每日交易量約22.7%，而美元兌日圓（USD/JPY）交易則佔約13.5%，兩者合計約36%的市場份額，反映這兩組外匯交易對在全球匯市場佔有主導地位，可更影響整個市場風險偏好與資產配置的風向。
- 官方儲備資產地位高：美元、歐元與日圓分別是全球央行儲備最重要的三大貨幣，合共佔全球官方外匯儲備的逾八成。因此，歐美、美日息差的變動，直接影響各國央行和大型機構的債券投資、貨幣對沖策略及美元持倉調整等資產配置行為。
- 提供套息交易操作空間：美國在2022年至2024年傾向維持高息路線，與日本長年維持極低利率形成鮮明對比，歐洲則處於中間區域。這種政策節奏差異造就了較穩定且明顯的息差環境，而美日息差正正就是套息交易的典型案例。另邊廂，當美歐息差擴大時，亦可導致大量資金從歐元轉進美元資產。
利率如何影響匯率？
利率可影響外匯市場中貨幣供應需求，是匯率波動的核心因素。當一種貨幣的利率上升時，該貨幣的儲蓄與投資工具（包括定期存款、政府債券、企業債券）可提供更具吸引力的回報率，從而吸引國際資金流入，推高對該貨幣的需求，並促使其升值。相反，若貨幣利率偏低，資本可能轉向其他市場以尋求更高收益，導致該種貨幣需求下降並引發貶值。
簡單而言，利率變化可導致貨幣匯率出現以下走向：
利率上升 → 資金流入 → 貨幣升值
當一國加息，存款、債券等回報提升，全球資金傾向轉投該市場，推高該貨幣需求並帶動匯率上揚。
利率下降 → 資金流出 → 貨幣貶值
減息會壓低投資回報，資金因此轉移至更高息市場，該貨幣需求下降、供應相對增加，匯率因而走弱。
然而，利率與匯率之間的關係並非完全線性，亦不總是單一變數主導。投資者在評估利率變動對匯率的影響時，往往還會同時考慮該國經濟前景、金融穩定性及地緣政治風險等因素。換言之，即使一國升息，若市場認為該政策難以持續或經濟基本面疲弱，資金未必流入。
從機制角度觀察，匯率本質上是貨幣的價格，而價格由供需所決定。因此，凡是影響某貨幣供應或需求的因素，無論是利率變化、政策預期還是風險情緒轉變，都可能改變資金流向，從而引發匯率波動。對於外匯投資者而言，理解利率不但是掌握回報機會，更是捕捉匯率走勢的重要基礎。
利率與通脹有甚麼關係？
當一個經濟體的通脹高企，貨幣購買力下跌，會導致該國商品與服務在國際市場上變得昂貴，出口競爭力下降，資金流入減少，貨幣需求下滑，匯率因而走弱。相反，若通脹回落，貨幣價值相對穩定，投資者對該市場更具信心，資金流入增加，貨幣需求上升，匯率亦會走強。因此，通脹與匯率有着密切聯繫：高通脹會損害一國的貿易表現與吸資能力，而低通脹則有助於支撐匯價。
為抑制通脹，中央銀行往往會加息，以減慢經濟活動及抑制消費與借貸需求。這樣可減少市場上的貨幣流動性，壓抑物價上升壓力。不過，加息同時會吸引國際資金流入，推高該貨幣的匯率。
因此，通脹會間接地透過「央行加息 → 資金流入 → 匯率升值」這條關係鏈影響外匯市場。不過，若通脹過高導致實質購買力持續下滑，最終仍可能削弱市場信心，導致匯率反覆波動。
匯率不止由利率主宰 亦受市場情緒左右
雖然「利率升，貨幣升」是外匯市場最常見的假設，但實際走勢往往受制於投資者對經濟前景、地緣風險與政策持續性的預期。以下三個例子，在理解息差的同時，更要觀察市場情緒與相對速度，才能真正了解資金流向與匯價變化。
2016年負利率下的日圓反升
2016年，日本推出負利率政策原意是壓低日圓，但結果卻相反。由於美聯儲當年放慢升息步伐，令美日息差縮窄，加上環球市場避險情緒升溫，資金反而湧入日圓作為避風港。根據IMF數據，截至2016年日圓實質匯率較前一年均值上升約15%，即使日本處於負利率，日圓仍大幅升值。這說明利率只是匯率走勢的一部分，當市場預期變化或風險情緒出現轉向時，資金流向可以瞬間逆轉。
2022年美日息差擴大，日圓急貶
另一個對比鮮明的例子是2022年後的日圓持續貶值。當時美國急劇升息以壓抑通脹，而日本央行仍堅持維持近乎零的利率政策，導致美日息差大幅擴大。2022年下半年，美元對日圓匯率一度升破150關口，日圓創下超過30年新低，主要原因正是龐大的息差吸引國際資金流向美元資產，帶動「日圓套息交易」盛行。這段期間，日圓成為低成本融資貨幣，亦被全球投資者視為套利的重要資金來源，匯價自然長期受壓。
2022年歐洲加息，歐元先跌後升
歐元區亦曾出現利率上升卻未能即時支撐匯率的情況。2022年起，歐洲央行面對通脹壓力開始加息，從負0.5%一路升至4%，理論上應提振歐元。然而由於美國升息速度更快，市場仍看好美元資產回報，歐元在當年反而持續走弱，甚至一度跌穿1歐元兌1美元的平價水平。直至2023年市場預期美國加息接近尾聲、歐洲或會持續緊縮，歐元才出現反彈。
這些例子反映出，匯率不單只反映某一貨幣的利率水平，而是由「相對息差」與「市場預期」共同塑造。換言之，即使某國央行加息，若另一主要經濟體升息更快，資金仍可能流向後者，導致本國貨幣貶值。要掌握匯市走勢，投資者需同時留意利率變動、貨幣對手國政策走向，以及市場情緒的轉變，才能真正解讀匯率背後的資金流動邏輯。
投資者如何運用息差進行資產配置？
息差不僅是觀察市場趨勢的宏觀指標，亦是許多外匯與固定收益投資策略的基礎。當兩國利率出現顯著差距時，資金會傾向流向高利率市場，投資者則可透過不同方式參與這種「套利機會」，但同時也需留意其中的匯率風險與對沖成本。
常見的息差投資策略包括：
- 外匯套息交易（Carry Trade）： 借入低利率貨幣（如日圓），兌換成高利率貨幣（如美元）投資資產或持有現金部位，賺取息差收益，例如在美日息差接近5%時，理論上每年可賺取約5%利息回報，若日圓貶值還可獲得匯率利得。
- 高息債券配置：將資金配置至利率較高的國家債券（如美國國債），以獲得穩定收益。舉例說，日本年金與保險機構常常大量買入美債，這正是反映美日息差吸引力。
- 匯率對沖策略：為防止外幣債券因匯率波動帶來損失，投資者可使用遠期外匯或貨幣掉期進行對沖，但對沖成本可能抵消大部分利息收益，甚至導致實質負回報。
- 不對沖持有策略（承擔匯率風險）：在息差極大時，一些投資者選擇不對沖，接受匯率波動風險，以換取完整息差收益。
用息差作投資指標有甚麼風險？
利率息差雖然是影響匯率和資金流向的重要因素，但若過度依賴，風險同樣不可忽視。
- 市場對息差變動反應極快：當市場預期美日息差將收窄，日圓便可能提前轉強。2024年7月，日本暗示政策轉向、美國降息預期升溫，日圓兩週內對美元急升約6%，使不少用高息差套利交易的投資者遭遇損失。
- 避險情緒可逆轉資金流向：即使息差仍具吸引力，一旦出現金融動盪或地緣政治危機，資金往往湧入低息但被視為安全的貨幣，使匯價隨時反向波動。
- 息差策略依賴穩定環境：高息差交易多在市場情緒樂觀、波動性低時有效。一旦外部環境轉變，息差再吸引，亦可能無法抵禦匯率突變所帶來的風險。
- 經濟基本面仍不可忽略：通脹、經常帳、央行態度等基本因素，仍是決定匯率走勢的重要參考，過份重視利差可能會忽略大局。
